En medio de cada crisis de oferta, se produce un cambio crucial en el cual el temor a la inflación se transforma en ansiedad por el crecimiento económico. Este giro es especialmente relevante para los responsables políticos: mercados, bancos centrales y gobiernos a menudo se mueven a ritmos diversos, y, en ocasiones, en direcciones opuestas.
Los mercados, particularmente los de acciones y crédito, suelen anticiparse, reflejando las posibles implicaciones de un choque en el crecimiento mucho antes de que estos se vean reflejados en los datos. Durante un shock inicial, la preocupación por una creciente inflación lleva a una caída en los precios de las acciones, al tiempo que los precios del petróleo se disparan. Sin embargo, dicha caída de acciones puede continuar incluso cuando el petróleo comienza a bajar, lo que señala una transición de la anticipación de inflación hacia la expectativa de recesión.
Cuando la curva de rendimiento se aplane o invierta, se evidencia esta transición: los tipos de interés a largo plazo descienden mientras el mercado prevé una recesión, mientras que las tasas a corto plazo permanecen estables ante la reticencia del banco central para reducir su tasa de interés oficial.
Los bancos centrales normalmente son los siguientes en reaccionar, aunque generalmente de manera reticente. Tienen una inclinación institucional hacia la protección contra la inflación, necesaria tras las experiencias de los últimos años. Ningún banquero central desea repetir el “error de Arthur Burns”, quien, durante la primera crisis del petróleo de los años setenta, subestimó la duración de los problemas inflacionarios. Este enfoque, aunque prudente, puede tener sus propios riesgos; los bancos centrales se enfocan en la inflación de costos, ya que los aumentos en precios de productos básicos tienden a manifestarse lentamente, mientras que los mercados ya descuentan un futuro de menor crecimiento.
La situación lleva a una fase en la cual el banco central parece ser más restrictivo que el mercado, exacerbando así las condiciones financieras a través de mayores rendimientos a corto plazo y un fortalecimiento de la moneda, profundizando la recesión. Este proceso es una inversión del patrón observado en 1974, donde la flexibilización de las políticas monetarias se adopta demasiado pronto, creando una desaceleración descontrolada de la demanda.
Por otro lado, las entidades fiscales son las últimas en actuar. Aunque el apoyo fiscal durante una crisis se implementa con facilidad, su reversión es más complicada. Los subsidios y las intervenciones en los precios provocan dependencias que los gobiernos temen eliminar. Así, el temor a las dificultades visibles de los hogares prevalece sobre la preocupación por la inflación, resultando en una prolongación del apoyo fiscal incluso cuando la justificación económica desaparece.
A partir de esto, se observa un exceso de liquidez que complica aún más la política monetaria. La perspicacia sobre esta dinámica es crucial, ya que implica un riesgo de dominancia fiscal: el banco central podría estar cediendo a un mayor gasto público.
Los desajustes temporales entre las reacciones del mercado financiero, el banco central y el gobierno son donde surgen los errores de política económica. La combinación más peligrosa ocurre cuando el mercado teme un menor crecimiento, el banco central se apega a la lucha contra la inflación y el gobierno continúa implementando un soporte fiscal de emergencia.
Recientemente, el Reino Unido ha presenciado un ciclo de retroalimentación entre los bonos del Estado y la libra esterlina, así como un aumento en los diferenciales periféricos en la eurozona y un debilitamiento del yen en Japón. Estados Unidos, en contraste, ha experimentado menos exposición debido a la sincronización más efectiva entre el mercado, la Reserva Federal y las autoridades fiscales.
Las señales clave en esta coyuntura incluyen la correlación entre los precios del petróleo y las acciones, y la pendiente de la curva de rendimiento. Cuando ambas caen simultáneamente y la curva se aplana o invierte, es indicativo de que el mercado ha comenzado a temer un menor crecimiento. En esta eventualidad, el enfoque del banco central debería alterar su prioridad: de proteger la inflación a evitar un colapso en la demanda, mientras las autoridades fiscales deberían cambiar su enfoque de mera contención de costos a un apoyo activo del consumo.
Esta adaptación en las políticas ante cambios de percepción del mercado es un reto formidable. Durante las crisis del petróleo de los años setenta, los bancos centrales erraron en ambas direcciones: fueron excesivamente laxos en 1974 y demasiado restrictivos en 1981. En la actualidad, lo que se requiere no es tanto una receta, sino un marco que permita la identificación precisa de indicadores cruciales como la correlación entre petróleo y acciones o la inversión de la curva de rendimiento. Tal claridad facilitaría que los responsables políticos hagan los ajustes necesarios a tiempo, salvaguardando así la economía de una destrucción innecesaria de la demanda.
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