La moda empresarial de dividir los negocios

Dividir una compañía en una o más partes está de moda en el conjunto de Bolsas mundiales. En Estados Unidos hubo 17 spin offs el pasado año y España no fue ajena a esta tendencia con el bautizo de Acciona Renovables o de Línea Directa Aseguradora, que se desgajaban de sus matrices, la constructora Acciona y Bankinter. En la lista de futuras operaciones de segregación del negocio también aparecen los gigantes Johnson & Johnson o General Electric y la anunciada operación de la energética española Naturgy el pasado 10 de febrero para crear dos compañías, una enfocada al negocio liberalizado y otra al regulado.

También en el banquillo de reservas hay otras dos posibles operaciones en el horizonte: la salida a Bolsa de la división del negocio renovable marino de Iberdrola (offshore) y la escisión de la parte verde de la petrolera Repsol, que aún anda buscando socio y tamaño. Pero estas escisiones empresariales ni son nuevas ni tampoco tienen por qué ser buenas desde el punto de vista del accionista. Baste recordar los fiascos de la entonces omnipresente Telefónica en el Ibex 35 con sus escisiones de Móviles y de Terra, la propia Iberdrola Renovables o Meliá Inversiones Americanas (MIA), que se desgajó del grupo hotelero de la familia Escarrer. Todas cogieron el camino de vuelta hacia sus matrices, dejando pérdidas abundantes entre los accionistas.

Mal recibimiento tuvo el anuncio más reciente, el de la energética Naturgy de dividir sus negocios, aunque la acción ya se haya recuperado del golpe. Aránzazu Bueno, analista de Bankinter, considera que la operación anunciada –a falta aún de concretar muchos detalles y en espera de que se disipe la actual incertidumbre en mercado por la guerra de Ucrania– revela una estrategia poco clara de la compañía, que no hahría sabido dónde dirigir su negocio. “La operación está pensada más en solucionar problemas de su accionariado que en dar respuesta a sus retos futuros”, asegura.

Desde S&P Global Rating han puesto la perspectiva del rating de Naturgy (BBB) en negativa, lo que “indica riesgos de calificación a la baja, en particular dependiendo de la transacción que se lleve a cabo, junto con la asignación de deuda y las políticas financieras futuras”, explican en una nota reciente. Añaden que “la división propuesta agrega incertidumbre a la entrega del plan estratégico (2021-2025) y puede retrasar su implementación”. S&P apunta a un último escollo, que es el posible riesgo de cambios en la estructura accionarial después de la escisión. El pasado mes de octubre fracasó la OPA del fondo australiano IFM, que solo logró el 10,8% del accionariado, mientras Caixabank aumentaba poco a poco su presencia en el capital.

El banco estadounidense Goldman Sachs es más optimista sobre el plan de división entre el negocio regulado (NetworksCo) y el liberalizado (NetworksCo) de la firma presidida por Francisco Reynés. “Dado que los servicios públicos puros tienden a operar con múltiplos más altos cuando no están integrados en una sola empresa, este movimiento podría respaldar potencialmente una valoración más alta para Naturgy y dar opción a operaciones de fusiones y adquisiciones. Sin embargo, aunque vemos este paso como algo positivo para la acción, mantenemos la calificación vender porque creemos que ya cotiza por encima de su valor intrínseco fundamental”, explican en un reciente informe sobre la gasista.

Francisco Reynés en la pasada junta de accionistas del pasado marzo defendió que el spin off, bautizado como proyecto Génesis, no supondrá grandes costes por la separación y por la gestión independiente de las nuevas sociedades ya que, según indicó, las sinergias actuales entre ambos negocios son “limitadísimas”. Además se reafirmó en las ventajas de la operación aunque advirtió de que el calendario de su aplicación está sujeto a varios factores. El último y más inesperado de todos, la guerra en Ucrania, que ha disparado el coste del gas.

Resultados

Desde Singular Bank apuntan lo decisivo de la valoración en estas operaciones de segregación para que el inversor tenga un recorrido al alza con la compañía recién estrenada, ya que, normalmente, se replicarán los accionistas de la matriz. No obstante, algunas segregaciones pasan por operaciones de ampliación de capital para reforzar el negocio que se escinde o para ambas compañías, por listing, ventas a competidores o simplemente Ofertas Públicas de Venta (OPV).

Una razón fácilmente entendible para una sobrevaloración de la división segregada obedece a que es la empresa matriz la encargada de estructurar la nueva empresa y, por tanto, se encarga de presentar la información correspondiente a las entidades reguladoras y a los posibles inversores. Como en cualquier OPV, la parte que vende su participación tiene interés en vender por el máximo posible. Pero también se puede dar el caso de una infravaloración de la nueva sociedad, si conserva una participación significativa en la nueva empresa y por tanto busca una buena evolución futura de su cotización.

En Singular Bank también indican que la razón principal por la que se suelen producir descuentos en la cotización de una spin off tiene que ver con peculiaridades de la industria de gestión de activos. Las grandes gestoras suelen tener una serie de restricciones a la hora de invertir como el tamaño o la calidad crediticia de una sociedad. Esto llega a generar una presión vendedora sobre las acciones de la nueva cotizada, que puede ofrecer precios atractivos para inversores que no tengan las restricciones de los grandes.

Entre las operaciones de spin off a nivel internacional más importantes, la evolución, tanto de la matriz como de la escindida, ha sido por lo general positiva para los inversores. En 2013, Siemens se deshizo de la firma de iluminación Osram que entonces comenzó su cotización en los 24 euros y ahora se mueve en la frontera de los 59 euros por acción. En estos nueve años, Siemens también ha tenido un buen comportamiento en Bolsa desde los 52 euros a los 116 actuales.

El sistema de pagos Paypal también ha sido otra historia de éxito superior a la de su matriz, al estrenarse en 2015 en los 40 dólares y cotizar ahora en los 105 dólares. Su precio se ha duplicado con creces, al igual que el accionista de la matriz Ebay, con una subida superior al 100%. Una muestra de mejor evolución en la matriz que en la compañía escindida se aprecia en la tecnológica HP, que en 2015 sacó al mercado a HP Enterprise. Esta última ha subido desde su salida a Bolsa en noviembre de 2015 el 91%, mientras que el gigante informático se ha revalorizado en ese mismo periodo el 252%.

Por último, Vivendi escindía su negocio musical y en septiembre del pasado año comenzaba la evolución bursátil de Universal Music (UMG) a 18,65 euros y actualmente cotiza en los 25 euros. Por su parte, Vivendi empezó en 10,65 euros al inicio del spin off y esta semana sus acciones se cruzaban a 12 euros por título. El movimiento en Bolsa ha sido muy similar en uno y otro valor.

La nueva gestión, el tipo de negocio y esa primera valoración de la matriz son claves para el éxito o fracaso de estas escisiones. En España, tras los históricos traspiés antes apuntados y que coincidieron con momentos de fácil colocación de acciones –recuérdese el boom de las puntocom y Telefónica– las ofertas más recientes han sido positivas para todos los inversores, tanto aquellos que se quedaron en la matriz como los que apostaron por ser accionistas de la nueva compañía.